十五年选出的 18 家公司：信号多半亮在周期高处

规则与名单

规则就是 A 股估值面板的买入信号，再加上市值超过 200 亿的条件。

E/E = (市值 + k × (总负债 − 期末现金)) ÷ 近 12 个月归母净利
预期差 = k × (10 × 近 5 年平均自由现金流 − 有息负债 + 期末现金) ÷ 市值
入选 = E/E ≤ 10，预期差 > 1.5，市值 > 200 亿

• k 是归母占比：负债、现金和自由现金流来自合并报表，含少数股东的份额，先乘 k 再与只属于上市公司股东的市值和利润相比。
• 自由现金流 = 经营活动现金流净额 − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，取最近 5 个完整年度的平均。
• 期末现金 取现金流量表的期末现金及现金等价物，不含三个月以上的定期存款和理财。
• 市值 按 A 股价 × 总股本计算；A+H 股的 H 股部分按港股价和汇率折算。

回测从 2011 年 10 月 24 日到 2026 年 10 月 23 日，每个交易日按当天已经公布的报表重算一次。同一家公司两次触发间隔超过 30 天，算作新的一段。2026 年 10 月 23 日这一天的重算结果与线上面板逐位相同（神火股份：市值 567.9 亿，E/E 8.5，预期差 1.51）。

入选时间很不均匀。2014 年 4 月到 2019 年 2 月将近五年没有一家入选。之后的入选集中在三个时段：2021–2022 年的钢铁，2022 年起的航运，2023–2025 年的煤炭。

华菱钢铁的“首次入选”取 2021 年 10 月 22 日；它在 2019 年 5 月和 2020 年 1 月的两段建立在追溯调整过的报表上，不计入公司层面的统计。宏桥控股 2025 年 8 月至 2026 年 1 月的触发是数据造成的假信号，已剔除，见“方法与局限”。

入选时在周期的什么位置

多数公司入选时，利润正处在自己历史的高位。

衡量周期位置，这里用一个简单的比值：入选时近 12 个月归母净利，除以此前 5 个完整年度的平均年利润。比值明显大于 1，说明当时的利润远高于这家公司的“正常年份”。

8 家的比值超过 2 倍。新钢股份最极端，入选时近 12 个月利润 56.8 亿，此前五年平均只有 10.2 亿，因为五年里包括了钢铁行业亏损的 2015 年。中远海控入选时利润 893 亿，此前五年平均 220 亿。

比值低于 1 的三家，并不代表在周期低点入选。方大炭素的利润高点在 2018 年（近 12 个月 63.8 亿），海螺水泥在 2021 年（361 亿），东航物流在 2022 年（43.2 亿）。它们入选时利润已经从高点回落，但五年平均里还包含高点，所以比值不高。

这个结果是公式决定的。E/E 用近 12 个月利润，预期差用过去 5 年平均自由现金流，景气高点时两项都处在最好看的位置；同时股价往往已经开始提前下跌，市值变小，又把 E/E 和预期差往入选方向推了一把。

钢铁：在钢价五年高位入选

五家钢厂入选时，螺纹钢价格都在过去五年的 81%–100% 分位；此后利润和股价一起下滑，到现在全部亏损。

螺纹钢月末价格在 2021 年 7 月达到 5,737 元/吨的高点，2026 年 10 月是 3,047 元。钢铁股集中在 2021 年 4 月到 2022 年 11 月入选，正好处在高位之后的回落初期：

• 新钢股份（2019 年 3 月）：入选时螺纹钢在五年 81% 分位，利润是五年平均的 5.6 倍。一年后利润 −19%，两年后 −53%，最新近 12 个月亏损 6.7 亿。含分红回报一年 −22%，至今 −41%。
• 方大特钢（2021 年 4 月）：入选当月螺纹钢处在五年最高位（100% 分位）。利润一年后还增长了 +28%，两年后比入选时 −50%；三年回报 −41%，至今 −38%。
• 华菱钢铁（2021 年 10 月）：焦炭、焦煤都在五年 99% 分位。利润在 2022 年 4 月达到 97.4 亿的高点，最新只有 10.9 亿；一年回报 −22%，至今 −24%。
• 太钢不锈（2021 年 11 月）：入选时的 74.6 亿就是它十五年里的利润最高点。一年后利润只剩 5.3 亿（−93%），此后转为亏损；一年回报 −36%，一年内最深跌了 39%，至今 −48%。
• 鞍钢股份（2022 年 1 月）：入选后一年近 12 个月利润已转为亏损 3.8 亿，最新亏损 50.0 亿。一年回报 −24%，至今 −45%。

两家原料公司的情况不同：

• 方大炭素（2020 年 4 月，石墨电极）：入选时利润已经从 2018 年的高点降到三分之一。一年后利润又跌 70%，股价却在 2020–2021 年涨了 +43%；至今 −11%，最新近 12 个月利润只有 2.1 亿。
• 鄂尔多斯（2023 年 3 月，硅铁和氯碱）：入选时硅铁期货在五年 71% 分位，一年后跌了 21%，利润一年后 −61%。股价却是钢铁组唯一赚钱的：三年 +70%，至今 +73%，其中只看股价是 +31%。

2021 年下半年以后，房地产投资持续下滑，钢材需求随之走弱，这是钢铁股利润再也没有回到入选时水平的主要背景。这一组说明，在产品价格处于五年高位时入选的钢铁股，低 E/E 主要反映的是即将回落的高利润。

煤炭：神华在涨价前入选，其余四家在见顶后入选

中国神华入选后迎来煤价暴涨；2023 年入选的四家都在煤价见顶之后，利润随后腰斩，股价主要靠分红撑住。

动力煤期货月末价格在 2021 年 9 月达到 1,393.6 元/吨，焦煤同月 3,290.5 元。两家公司在价格高点前后的命运完全不同：

• 中国神华（2020 年 2 月）：入选时动力煤在五年 43% 分位，利润只是五年平均的 1.43 倍。一年后利润还略降了 13%，但随后煤价大涨，利润在 2023 年 3 月达到 696 亿，最新 582 亿，仍比入选时高 27%。含分红回报一年 +15%，三年 +132%，至今 +420%（年化 +27.8%）。神华在 2020–2021 年断续触发了 7 段，每一段之后一年的回报都是正的。
• 晋控煤业（2023 年 1 月）：入选时动力煤在五年 96% 分位，利润是五年平均的 3.07 倍，E/E 低到 3.9。一年后利润 −66%。股价含分红一年 +16%，至今 +61%，只看股价 +32%。
• 山煤国际（2023 年 3 月）：利润两年后 −66%。含分红一年 +21%，三年 −4%，至今 +2%；只看股价至今 −22%。
• 潞安环能（2023 年 4 月）：入选时的 150.9 亿就是它的利润最高点。两年后利润 −77%，最新只有 15.5 亿。含分红一年 +24%，至今 −4%。
• 淮北矿业（2023 年 6 月）：入选时焦煤已经回落到五年 28% 分位，利润是五年平均的 1.66 倍。一年后利润 −24%，股价含分红却涨了 +58%；至今 +36%。

四家 2023 年入选的煤企，利润到现在都比入选时低 69% 以上，但含分红回报有三家为正。差别来自估值和分红：它们入选时 E/E 只有 3.9–8.9，利润下滑在很大程度上已经反映在股价里，而高额分红每年贡献了可观的回报。

航运：中远海控的信号亮了两年

中远海控的第一段触发连续 507 个交易日，期间近 12 个月利润从 893 亿降到 235 亿；含分红回报为正，几乎全部来自分红。

2022 年 3 月首次入选时，中远海控的利润是此前五年平均的 4.1 倍，E/E 3.1。利润在 2022 年 10 月达到 1,191 亿后急跌，入选两年后只剩 239 亿（−73%）。这期间信号一直亮着：账上现金越积越多，5 年平均自由现金流里又包含了景气年份，预期差最高到 6.48，E/E 最低 1.13。

买入后一年含分红 −11%，一年内最深跌 25%；三年 +48%，其中只看股价 −7%；持有至今含分红 +92%，只看股价 +2%。现在它的预期差仍有 3.30，但 E/E 是 10.6，略高于 10，所以不在触发名单里。

其他行业：水泥、白酒、出版、航空物流和铝

五粮液和东航物流入选后利润下降、股价上涨；海螺水泥和中文传媒利润与股价一起下滑。

• 海螺水泥（2022 年 9 月）：利润的高点在 2021 年 4 月（近 12 个月 361 亿），入选时已降到 281 亿。水泥需求跟着房地产和基建走，入选后一年利润 −56%，最新 62.3 亿。含分红一年 −4%，至今 −25%。
• 五粮液（2013 年 12 月）：2012 年底起限制公务消费，高端白酒进入低谷。入选时利润 92.4 亿，一年后降到 55.8 亿。但股价几乎就在底部：入选后一年内最深只跌了 2%，一年后含分红 +52%，三年后 +154%，持有 12.8 年至今 +602%（年化 +16.4%）。它的利润在 2024 年 10 月达到 323 亿后大幅下滑，最新近 12 个月 130.8 亿。
• 中文传媒（2023 年 5 月）：入选时利润与五年平均相当（1.08 倍）。一年后利润还增长了 +5%，两年后跌到 6.4 亿，最新 2.78 亿。含分红三年 −39%，至今 −41%。这是名单里唯一的非周期公司亏损案例，入选时的低估值同样没能提示随后的利润下滑。
• 东航物流（2025 年 2 月）：航空货运的利润高点在 2022 年（43.2 亿），入选时 28.9 亿，一年后 26.2 亿。含分红一年 +33%。入选至今不满两年，结论还早。

神火股份：刚刚入选

神火股份 2026 年 10 月 21 日入选，至今只有 3 个交易日，E/E 8.5，预期差 1.51，刚过门槛。它的利润主要来自电解铝。入选时沪铝期货在过去五年的 85% 分位，利润是此前五年平均的 1.60 倍。按这份复盘的经验，它属于“产品价格在高位时入选的周期股”，后续结果取决于铝价和氧化铝价之间的价差能否维持。

入选之后的利润

17 家里 14 家一年后利润更低；利润还在增长的 3 家，也在第二年见顶回落。

一年后利润增长的三家是方大特钢（+28%）、中远海控（+23%）和中文传媒（+5%），但三家都在入选后第二年回落，两年后分别比入选时 −50%、−73%、−68%。到 2026 年 10 月，只有中国神华和五粮液的利润高于入选时。

按每一段触发分别统计（共 39 段满一年），一年后利润下降的有 27 段。信号亮起的时候，利润大多已经接近或处在高点。

入选之后的股价

一年后多数上涨，三年后一半亏损，到现在亏损的多于赚钱的。

以下回报都按首次入选当天收盘价买入计算，含分红（税前现金分红在除息日按收盘价再投入，送转股按比例调整），不计交易成本。

一年后 11 家上涨，中位数 +10%。亏钱的 6 家里有 4 家是钢铁股，另外两家是中远海控和海螺水泥。即使最终赚钱，过程也不轻松：一年内从买入价算起的最深回撤中位数 −17%，最深的太钢不锈 −39%。

三年后正好一半上涨（8 / 16），中位数 +4%。赚钱和亏钱的差距非常大：前两名五粮液和中国神华都翻了一倍多，后四名亏了 36%–42%。

分红有多重要

对煤炭和航运股，分红是回报的主体。下表对比持有至今的含分红回报和只看股价的回报：

中远海控只看股价至今 +2%，含分红 +92%；山煤国际只看股价 −22%，含分红后变成 +2%。钢铁股的分红少，股价跌多少基本就亏多少。

回报与利润、周期位置的关系

入选后的利润变化和入选时的周期位置，单独都解释不了股价回报。

两者的相关系数只有 0.13。五粮液一年后利润降了 40%，股价含分红涨了 +52%；中远海控一年后利润还增长了 +23%，股价含分红却跌了 11%。股价在入选前就已经开始反映利润的变化，入选时的价格里预期了多少，比利润实际怎么变更重要。

周期位置能预示利润会下滑：比值超过 2 倍的 8 家，利润到现在全部低于入选时。但它预示不了股价：这 8 家里至今赚钱和亏钱的各占一半，相关系数只有 0.03。决定股价结果的，还有入选时的价格已经打了多少折扣，以及分红能拿回多少。

逐家复盘

按行业分组，每家一行：入选时的周期位置、之后的利润和股价。

能不能用这个规则来买股票

不能单独使用。它能找出估值低的大公司，但分不清低估值是因为价格便宜，还是因为利润正处在顶点。

从结果看：接近一半赚、一半亏

按首次入选当天买入，含分红计算：一年后 11 / 17 家上涨，三年后 8 / 16 家，到现在 8 / 17 家。平均结果被两个大赢家撑起：去掉中国神华和五粮液，其余 15 家至今只有 6 家赚钱，中位数 −11%。

从过程看：入选后常常先跌

一年内从买入价算起的最深回撤，中位数 −17%，太钢不锈 −39%、鞍钢股份 −31%、新钢股份 −30%。中远海控在利润下滑 70% 多的两年里一直处在触发状态，信号本身不会提示利润已经过了顶。

从机制看：公式偏向周期高点

E/E 用近 12 个月利润，预期差用过去 5 年平均自由现金流。周期股在景气高点时，这两个数同时最好看，而市场往往已经预期利润会回落，股价不涨甚至下跌，于是公司显得更便宜。这 18 家里，15 家来自资源和周期行业，入选时利润中位数是正常年份的 1.80 倍，原因就在这里。

如果要用，这些案例提示还要看三件事

• 产品价格在周期的什么位置。五家钢厂入选时螺纹钢都在过去五年的 81% 分位以上，至今回报在 −48% 到 −24% 之间，全部亏损。中国神华入选时动力煤在 43% 分位，是名单里回报最好的周期股。
• 利润比正常年份高出多少。入选时利润超过五年平均 2 倍的公司，利润后来全部回落。这个比值越高，入选时的低 E/E 越可能只是利润高点的反映。
• 分红能不能覆盖利润回落。赚钱的周期股大多靠高分红：中远海控、鄂尔多斯、晋控煤业、山煤国际的含分红回报，分别比只看股价高出 89、41、29、23 个百分点。分红少的钢铁股，没有这层缓冲。

归结起来，这个规则适合当作研究的起点，用来找出值得细看的公司；直接按信号买入，在这十五年里的结果和抛硬币差不多，而且亏损集中在周期高点入选的公司。

方法与局限

怎么算的

• 财报：东方财富数据中心的主要指标、资产负债表、现金流量表、利润表，按报告期一次取全市场，2005 年起。每期报表从首次公布的日期起才能使用（几张表里最早的公告日，且不晚于法定披露截止日）；东方财富会把被后来报告追溯调整过的报表的公告日改成调整日，直接使用会让约两成报表晚一年才可用。
• 公式：与 A 股估值面板的 src/calc.ts 和财报合成逻辑相同，包括近 12 个月利润的拆分、5 年自由现金流窗口、归母占比 k、期末现金口径和一次性收入扣除名单。2026 年 10 月 23 日的重算结果，与面板上同一报告期的 5,155 只股票逐位一致（差异只有 1 只，0.02 亿）。
• 市值：腾讯不复权日收盘价 × 东方财富股本变动记录中的总股本；A+H 股的 H 股部分用港股收盘价（腾讯，后半段因限流改用 Yahoo，并与腾讯数据核对）和欧洲央行港元兑人民币汇率折算，与面板的折算方法相同。
• 含分红回报：不复权收盘价加东方财富分红送配记录逐日计算。除息日当天的回报 = (收盘价 × (1 + 送转比例) + 每股税前现金分红) ÷ 前一日收盘价。腾讯的前复权价格是减去分红而不是按比例调整，早年价格会变成负数，没有使用。
• 周期指标：期货价格取新浪财经的主力连续合约，月末收盘；“五年分位”是入选当天价格在此前五年日收盘价中的位置。

局限

• 报表是追溯调整后的版本。东方财富只保存最新口径的数字，查不到当年最初公布的版本。发生同一控制下合并的公司会因此得到“提前知道”的数字。宏桥控股就是这样：它 2025 年的报表已被改成合并宏拓实业之后的数字，而换股发行的新股 2026 年 1 月才上市，市值被低估，回测里出现了 E/E 低至 0.14 的假信号，已剔除。华菱钢铁 2019 年 5 月和 2020 年 1 月的两段也建立在 2020 年重组后调整过的报表上（2018 年归母净利从约 67.8 亿改成 73.8 亿），预期差最高只有 1.53–1.59，按原始数字很可能不会触发，因此不计入统计。
• 样本很小。17 家公司、39 段满一年的触发，而且集中在 2021–2023 年少数几个行业，统计结论容易被单个行业的走势左右。
• 回报是理想化的。按入选当天收盘价成交，分红按税前全额再投入，不计交易成本和红利税。
• 期货是连续合约。主力合约换月会造成价格跳动；动力煤期货 2022 年底后基本停止交易，此后的煤价只看焦煤。
• 已退市的公司也在回测里。十五年里有过财报的约 1,700 家退市公司都按同一规则检查过，没有非金融公司触发。把区间拉长到二十五年（2001 年起），只多出金钼股份 2008 年 10–11 月一次。